2023年贵州三力研究报告 融苗医科技于一体

1.1、融苗医科技于一体，扬千年之古方

贵州三力制药股份有限公司始建于 1995 年，是一家以发展中成药为核心的制药企业， 结合苗药验方经验并依托中药现代化的技术理念致力多发病种药物的开发和改进，集研发、 生产和销售于一体，属国家高新技术企业、全国民族特需商品定点生产企业、贵州民营企业 100 强。2015 年变更为股份有限公司并更名“贵州三力制药股份有限公司”；同年，一期厂 区工程通过 GMP 认证后投入生产。2020 年贵州三力成功登陆上海证券交易所主板，并从 2020 年起公司核心产品开喉剑喷雾剂（含儿童型）在咽喉疾病中成药喷雾剂市场中连续 3 年排名第 1。2022 年贵州三力先后收购了贵阳德昌祥药业有限公司、贵州汉方药业有限公司 和贵州好司特生物科技有限公司，通过并购拓展了系列产品，其中止嗽化痰丸以及妇科再造 丸两种核心产品销售情况乐观，销售增长迅速。

药物品种多线发展，王牌产品优势突出。公司产品线主要围绕儿科、呼吸系统科、心脑 血管科、消化内科等领域，王牌产品为开喉剑喷雾剂（儿童型），截至 2021 年末已覆盖国 内超过 97%以上的儿童专科医院，入选“2022 年健康产业品牌锐榜”，获颁“西普金奖”；此 外还有开喉剑喷雾剂和强力天麻杜仲胶囊也同为主要产品。其中，开喉剑喷雾剂（儿童型） 和开喉剑喷雾剂取自经典苗医验方，是国家专利产品及独家品种，已列入国家医保目录及部 分省份的国家基本药物地方增补目录，临床用于上呼吸道感染、急慢性咽炎、扁桃体炎、咽 喉肿痛、口腔炎、口腔溃疡、牙龈肿痛等病症；强力天麻杜仲胶囊，是国家医保目录品种， 临床用于中风引起的经脉掣痛、肢体麻木、行走不便、腰腿酸痛、头痛头晕等病症。

(资料图)

其他产 品均为 OTC 药品，主要生产原材料为天然中草药。2022 年 12 月 30 日，开喉剑喷雾剂、开 喉剑喷雾剂（儿童型）、藿香正气胶囊被列入《新冠病毒感染防治“两保一稳”清单》。

1.2、开喉剑喷雾剂主导盈利，经营业绩持续向好

开喉剑贡献核心毛利，其他产品占比逐步提升。2022 年产品公司的产品结构 89%左右 是开喉剑喷雾剂（含儿童型）产品；妇科再造丸占比 4%，是来自德昌祥的品种；3%左右是 强力天麻杜仲胶囊产品，其他产品中包含蛇胆川贝胶囊、银翘伤风胶囊、藿香正气胶囊等产 品占比不足 1%。公司近年来不断并购新公司，开发公司二线品种，其他药品的占比逐步提 升。营收业绩高增，利润迅速增长。公司 2013-2022 年收入端复合增速为 22.3%，归母净 利润 2013-2022 年复合增速为 25.9%，净利润的增长快于营收增长。2022 年实现营业总收 入 12 亿元，同比上升 28%，归母净利润 2 亿元，同比增长 33%。2022 年主要收入增长受 益于公司开喉剑喷雾剂（含儿童型）产品收入增长，和德昌祥的产品并表。

毛利率稳中有进，保持较高水平。公司收入结构稳定，主要产品开喉剑喷雾剂（含儿童 型）销售稳定且逐年提升，到 2022 年毛利率快速提升至 71.7%，净利率也提升至 16%。公 司管理费用和财务费用管控严格，管理费用率相对稳定，受疫情影响近两年略有提升，公司 研发费用率整体不高且变化不大，管理费用受股权激励的费用影响略有上涨。

1.3、新领导班子注入活力，股权激励保障业绩发展

实际控制人具有丰富的管理经验。公司的董事长系实际控制人张海，海外硕士研究生学 历，是贵州三力最初创始人之一张乐陵之子，具有丰富的贵州三力公司工作经验：2008 年 1 月至 2009 年 12 月，任贵州三力制药股份有限公司贵州地区销售经理；2010 年起逐步参与 公司管理，2010 年 1 月至 2011 年 8 月，任贵州三力制药股份有限公司销售总监；2011 年 9 月至今，任贵州三力制药股份有限公司总经理；2018 年 3 月至 2021 年 3 月，任贵州三力制 药股份有限公司第二届董事会董事长。

股权激励落地，中长期激励现有团队发展。高层管理人员平均年龄不超过 45 岁，其中 研究生学历占 33%，确保了公司的稳步、持续发展。此外，还有一批年轻有活力的中层管理 人员，富有创造力，管理理论知识完善，平均年龄不超过 38 岁，其中本科及以上学历占 89%，整个管理团队中青结合，各补所短，管理层梯队健全，人才储备持续输送，为公司未来的可 持续发展奠定了良好的基础。2021 年 11 月公司发布股权激励计划，授予 9人一共 354 万股， 授予价格 7.5 元/股。

2.1、特色苗药，特色专利树立壁垒

开喉剑喷雾剂为公司主要营业收入来源，2022 年开喉剑销售额为 10.7 亿元，在咽喉疾 病中成药喷雾剂终端市场，其销量已连续多年位居前列。该产品为喷雾剂，分为成人型和儿 童型，用于急、慢性咽喉炎，扁桃体炎，咽喉肿痛，口腔炎，牙龈肿痛。2009 年纳入国家 医保目录，多省基药增补目录，也是独家品种，主要核心成分为八爪金龙、山豆根、蝉蜕、 薄荷脑。开喉剑喷雾剂（儿童型）持续多年领跑我国儿童咽喉疾病中成药市场，是市场中的 绝对优势品种。开喉剑喷雾剂（含儿童型）在咽喉疾病中成药喷雾剂医院终端市场已连续多 年位居前列。

独家专利技术保护，儿科中成药喷雾剂型占比增长。儿童是咽喉疾病的高发人群，此类 疾病发病部位较里，现阶段临床上常用的片剂、胶囊剂、 颗粒剂等口服类药物在使用过程 中需要经过胃肠、肝脏吸收后分布于全身，不能直接作用于病灶部位，起效慢，给药靶向性 差、生物利用度低，并且可能对肝脏造成损害；同时，口服类药物常 常在服用时需要辅助 条件，如冲泡器皿、温开水等，且服用有时间间隔要求。产品口感清爽的设计，最大程度地 改善了中成药口味较难被儿童接受的问题，从而提高儿童患者服药的医从性。近三年儿童中 成药用药中，气雾剂、喷雾剂与粉雾剂占比增长，截至 2021 年气雾剂、喷雾剂和粉剂在儿科中成药中占比提升至 6.2%。2021 年公司申请了“一种儿童型开喉剑喷雾剂一测多评的含 量测定方法”专利，并且加大对于剂型相关专利的申请和保护力度。

独家品种竞争格局好。对比同行业其他儿科类感冒用药处于中位水平，并且享受医保乙 类报销，属于独家品种，从产品的适应症上看用于急、慢性咽喉炎，扁桃体炎，咽喉肿痛， 口腔炎，牙龈肿痛，适应症相对其他感冒类用药疗效确切突出。从日服用量上来看 20ml 包 装的售价 28 元，限 2.5 日使用完毕，日服用金额 11.2 元。

2.2、儿童用药市场快速增长

儿童感冒类中成药市场快速增长。开喉剑喷雾剂（儿童型）属于儿童感冒中成药， 2016-2019 年，儿童感冒中成药消费规模逐年扩大，2020 年受新冠疫情影响销量锐减，2021 年出现大幅反弹，增长率达 40%，销售额达 35.7 亿元；开喉剑喷雾剂属于咽喉中成药， 2016-2019 年，咽喉中成药消费规模逐年扩大，2020 年受“四类药”限制影响销量出现负 增长，2021 年销量好转，销售额达 20.2 亿元。开喉剑喷雾剂（儿童型）市占率高。持续多年领跑我国儿童咽喉疾病中成药市场，2022 年上半年开喉剑喷雾剂（含儿童型）收入为 3.84 亿元，同比增长 9%，是市场中的绝对优势 品种。在儿科感冒类中成药院内 TOP10 的销售竞争格局中，开喉剑喷雾剂（儿童型）市占 率达到 21.7%，在院外市场占比达到 12.6%。

2.3、扩张产能，保障供应

王牌 10 亿级单品，开足马力扩大产能。开喉剑喷雾剂（儿童型）在 2009 年进入医保 后，作为一个独家儿童药品种，具有疗效确切，且安全性高的优点，快速打开了市场。且公 司管理层多年来不断的进行产品的学术建设，努力拓展渠道，最终将开喉剑打造成了一个 10 亿级大单品。2022 年受新冠疫情影响，开喉剑需求量剧增，公司 7*24 小时开工，产能利用 率接近 200%，每天可以生产超过 20 万瓶开喉剑系列产品。

启动 GMP 二期项目建设，提升中药智能制造水平。公司募投项目 GMP 二期扩建项目 预期在 2023 年 6 月完成全部生产线的安装，7 月完成调试并开展试生产工作。新产能将使 公司核心产品生产实现全过程标准化、自动化、智能化，进一步提高产品品质，提升生产效 率，有效控制生产成本，为公司未来持续快速发展打下坚实基础。届时新增产能规模预计达 到开喉剑喷雾剂 6000 万瓶/年，总产能接近 1 亿瓶/年。

2.4、扩充销售团队，院外放量增长

扩充销售人员完善渠道布局。公司从 2020 年开始大幅扩充销售人员，从 2018 年的 123 人扩充到 2022 年的 1137 人，销售实力实现大幅扩增。人员的扩充，使得基层终端得以更加 有效地拓展。销售人员在深入了解产品的基础上，通过与专业化学术推 广团队的合作，不 断提升产品专业学术会议质量和效果，加强对医院科室、基层医生规范化用药指导和培训， 进一步开展临床应用共识普及宣传，配合学术基础建设工作，进一步提升产品的临床影响力。

开喉剑喷雾剂新开发第一终端 340 余家，百强连锁药房 60 余家（覆盖药店 20000 余家）、 基层医疗机构 18000 余家；同时开喉剑喷雾剂（儿童型）新开发第一终端 260 余家，百强 连锁药房 30 余家（覆盖药店 10000 余家）、基层医疗机构 12000 余家。截至 2022 末，公 司产品开喉剑喷雾剂（儿童型）已经覆盖 331 个城市、1948 个县，覆盖各类终端共计 152000 余个，其中等级医院 5100 余家，基层医疗终端 11000 余家，诊所 33000 余家，药店等零 售终端 105000 余家。已覆盖国内超过 98%以上的儿童专科医院，同时还入选国内多部权威 的儿科中成药用药指南。

3.1、参股汉方药业，获得新品种

参股汉方药业，拓展独家苗药品种。2022 年，公司投资汉方药业，获得汉方药业 25.64% 的股权。汉方药业由汉方集团整合旗下中医药企业优势资源组建而成，拥有独家品种 20 个， 专利品种 6 个，独家苗药 8 个。根据米内网的数据，贵州汉方药业 2022 年销售额为 3.8 亿 元，2018 年历史峰值达到 4.4 亿元，2020 年开始受到疫情影像持续有所下滑。通过参股汉 方药业，公司获得了新的品种，包括其重点产品芪胶升白胶囊、妇科再造胶囊等。

国家科技重大专项芪胶升白胶囊销量将逐步恢复。芪胶升白胶囊是汉方药业独家专利品 种，已列入全国医保。主要核心处方构成为：大枣、阿胶、血人参、淫羊藿、苦参、黄芪、 当归等，处方来自少数民族民间验方，方中阿胶补血滋阴、大枣益气血、黄芪补气固表、当 归补血活血。多用于血虚、体弱多病所致的头晕、头昏、气短、神经乏力、夜汗、白细胞减 少等症。除此之外，芪胶升白胶囊在其他科室也有较多的应用，如血液科、妇道科、精神科、 内分泌科、传染科、风湿科等。该药品 2022 年没内网销售额为 2.2 亿元，较 2019 年、2020 年有所下滑。作为抗肿瘤用药，芪胶升白胶囊已在 2015 年被纳入国家科技部重大新药创制 课题。

芪胶升白胶囊是有效的升白用药。升白药物是针对抗肿瘤化疗和放疗引起的毒副作 用即骨髓抑制（表现为白细胞减少症），用于提升体内白细胞数的药物。升白药物主要 分为分生物药、化药和中药。中药里面主要包括了升白口服液、芪胶升白胶囊、艾愈胶 囊和地榆升白片等等。目前，关于芪胶升白胶囊的应用效果研究文献较多，研究内容主 要集中在以下三个方面：1）对于白细胞减少症的疗效；2）对于肿瘤带来的其他问题的 疗效，如骨髓抑制、创面溃疡、气血两虚等；3）治疗或联合其他药品治疗癌症或其他 疾病的疗效，如宫颈癌、心肌梗死伴高血压等。

芪胶升白胶囊在同类产品中具有价格优势。芪胶升白胶囊是“十二五”重大专项药品， 被众多指南和专家共识收录。与芪胶升白胶囊同用于气短乏力及白细胞低下等症状的大品种 还有地榆升白片、生血宝合剂、康艾注射液等，芪胶升白胶囊的年服用费在 6500 元左右。

芪胶升白胶囊有望发展为 10亿元大品种。芪胶升白胶囊 2022 年销售额为 2.2 亿元。据 国家癌症中心 2022年发布的数据，2016年我国癌症新发病例 406.4万人，较 2015年的 392.9 万人增加 13.5 万人，增长率 3.4%。近年来，随着人们饮食及生活习惯的改变等因素，白细 胞减少症的发病率逐步升高，2020 年，升白制剂市场规模达到 96 亿元左右，预计该规模未 来 5 年将突破 100 亿。升白制剂目前可以分为生物制剂、化学制剂和中药制剂，中药升白药 物可以达到辅助提升白细胞的作用。芪胶升白胶囊 2021 年市场占有率 3%，凭借价格等优 势，该产品未来 5 年市场占有率有望逐步增加，突破 10%，成为 10 亿元的大品种。

经典名方妇科再造胶囊市场需求旺盛，发展趋势良好。妇科再造胶囊也是汉方药业独家 专利品种，是贵州非物质文化遗产、经典名方之一。主要用于月经先后不定期，带经月久、 淋漓出血、痛经、带下等症。2022 年销售额 3237 万元，曾在 2019 年达到销售峰值 3970 万元。2021 年全国零售药店妇科用药销售规模达 113 亿元，同比增长 11.1%。由于妇科疾 病往往需要长期用药调理，与容易产生耐药性的西药相比，中药具有成本低、副作用小、综 合治疗及补虚固本等优点，符合中国女性的用药习惯，市场需求旺盛。同时，近年来中医药 发展得到国家多项政策扶持，以中成药为主的妇科品类受益于政策利好，整体发展趋势良好。

3.2、控股德昌祥药业，产品再扩展

2022 年控股百年老字号德昌祥。2021 年底，公司参与了贵阳德昌祥药业的破产重整投 资者遴选，2022 年 2 月公司成为德昌祥药业有限公司的破产重整投资人，2022 年 5 月公 司出资 2.32 亿元获得德昌祥药业 95%股权并完成工商变更。德昌祥药业前身为成立于 1900 年的贵阳“德昌祥药号”，与同仁堂、胡庆余堂等并列全国知名药号，为百年中医药品牌， 拥有 12 条现代化生产线，69 个药品批准文号，其中 9 个独家品种，41 个医保品种。 根据 米内网的销售数据显示，德昌祥 2022 年院外销售收入为 1.2 亿元，院内为 2543 万元，合计 1.5 亿元，同比增长 18%，其中主要大品种包括妇科再造丸，参茸鞭、六味地黄丸等品种。

拓展丰富经典名方品种。德昌祥药业产品线丰富，涵盖了妇女儿童产品、感冒止咳产品、 男科及补益产品以及传统丸剂系列产品等多系列产品。通过参与德昌祥药业破产重整并成为 其控股股东，公司拓展了系列产品，其中包括妇科再造丸、杜仲壮骨丸、妇得康泡沫气雾剂、 止喘灵气雾剂、天麻灵芝合剂（口服液）等名牌产品。解决了公司产品相对集中的风险，提 升了公司行业竞争力。近年，德昌祥药业主要销售品种为止嗽化痰丸和妇科再造丸。

妇科产品布局全面，核心产品妇科再造丸多年畅销。妇科再造丸为省级非物质文化遗产， 主要用于养血调经，补益肝肾，暖宫止痛等，是公司的拳头产品，畅销 70 年。2022 年销售 额 6735 万元。除此以外妇科类产品有乌鸡白凤丸、坤宝丸等。 止嗽化痰丸疫情受益，长期将与现有品种形成协同。止嗽化痰丸用于痰热阻肺，久嗽， 咳血，痰喘气逆，喘息不眠等。受疫情影响，2020 年、2021 年止嗽化痰丸销售增长率较 2019 年有所下滑，但随着 2022 年底国内疫情对于止咳类用药需求增加，止嗽化痰丸迎来新的发 展机会。此外，德昌祥在止咳化痰领域还有布局复方枇杷叶膏、复方梨膏等产品。公司核心 产品属于咽喉领域用药，止咳类产品将和现有产品形成协同。

3.3、投资云南无敌制药

收购云南无敌，拓展多个经典名方。公司 2022 年 12 月，公司发布公告拟出资 1.05 亿 元收购贵州好司特生物科技有限公司 61%的股权，好司特持有云南无敌制药有限责任公司 82.8%的股权。云南无敌制药有限责任公司由 1994 年创建的原昆明无敌制药厂改制而来。 公司生产基地位于昆明东郊白沙河，主要生产“无敌丹胶囊”、“外用无敌膏”、“无敌药 酒”、“无敌止痛搽剂”等祖传秘方老字号特色药品。好司特 2022 年前三季度收入 2997 万元，净利润 378 万元，净利润率达到 13%。

“无敌”品牌历史悠久。“无敌”的由来可以追溯到明朝末年，云南边地，风湿骨病多 发，江川名医王屺综合当地民间验方，创制出了治疗风湿骨关节疾病、跌打损伤的膏丹良药， 名无敌丹和无敌膏。到上世纪初，王氏祖传医药世家第六代传人王子荣先生在秉承祖传医药 的基础上，对祖传秘方进行了深入细致的研究与改良，提出“局部治病为下医，整体治病为 中医，调动体内气血综合治本治病为上医”，以“标本兼治，整体疗法”理念，又研制出无 敌药酒和无敌止痛搽剂，至此形成了内服外用治疗风湿骨病的完整的“无敌”药品系列，一 时与“云南白药”齐名。国民革命时期“无敌”传人在南昌军官教育团任朱德部下副官，用 “无敌丹”、“无敌膏”为官兵解除伤痛，因疗效显著，获朱德亲笔为“无敌丹”、“无敌 膏”题书“功效惊人，可以济世”以示赞誉。

根据公司各种产品的分析，我们对 2023-2025 年公司主要产品业务的预测如下： 1）开喉剑喷雾剂(含儿童型)：开喉剑喷雾剂是国家专利及独家品种，疫情等因素导致的 营收增长放缓情况将在 2023 年逐步好转。此外，GMP 改造二期扩建项目有望 23 年 7 月试 生产，届时新增开喉剑产能规模有望达到 6000 万瓶/年，总产能接近 1 亿瓶/年，预计 2023-2025 年销量将维持 35%、30%和 30%增长。假设价格在 2023-2025 年保持稳定。此 外，随着公司对成本端的控制，在 2023-2025 年毛利率将保持 72%。

2）强力天麻杜仲胶囊：强力天麻杜仲胶囊是公司核心产品之一，销量在 2023-2025 年 有望保持 10%增速，预计 2023-2025 年毛利率将保持平稳。 3）妇科再造丸： 德昌祥的妇科再造丸在销售渠道加持下，在 2023-2025 年销量预计将 保持 20%的增速增长。 4）其他产品：公司控股 95%的子公司贵阳德昌祥药业有国家医保品种 58 个，我们预 计除核心产品及子公司产品外，其他产品的毛利率在 2023-2025 年将持续保持增长，预计分 别为 60%、62%和 64%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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